《港湾商业观察》徐慧静
近期，江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称，江西生物）向港交所递交招股书，联席保荐人为中金公司和招商证券国际。
天眼查及招股书显示，江西生物的历史可追溯至1997年，其前身江西生物制品研究所于当年就人用破伤风抗毒素（以下简称，人用TAT）获得中国相关政府部门批准上市。公司主要从事人用及兽用抗血清产品的研发、生产与销售，是中国最大的人用TAT提供商和出口商，也是全产业链贯通的抗血清平台商。
然而，在看似稳固的市场地位背后，公司产品结构单一、收入高度依赖单一品种、出口市场波动及集采政策影响等风险因素，同样值得投资者审慎评估。
九成收入依赖单一产品，2026年盈利预测走低
从财务表现看，江西生物在报告期内呈现出稳健的增长态势。招股书显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司总收入分别为1.98亿元、2.21亿元及2.35亿元，复合年增长率为9.1%。同期，公司年内利润分别为5550万元、7510万元及9480万元，复合年增长率高达30.7%，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为5548万元、7880万元及1.13亿元。
这一增长主要得益于人用TAT销售收入的持续增加。报告期内，人用TAT销售收入分别为1.84亿元、2.06亿元及2.27亿元，占同期总收入的比重分别为93.0%、93.3%及96.4%。换言之，公司超过九成的收入均来自单一产品，产品结构高度集中。
除人用TAT外，公司其他产品收入占比微乎其微。报告期内，其他产品销售收入分别为289万元、749万元及300万元，占同期总收入的1.4%、3.4%及1.2%；技术服务收入分别为1106万元、737万元及557万元，占比分别为5.6%、3.3%及2.4%。
知名财税审计专家刘志耕表示：“江西生物的单品依赖度极高，人用TAT收入占比从2023年的93.0%攀升至2025年的96.4%，形成典型的单一产品驱动模式。尽管短期内推动了营收和利润增长（年内利润复合增长率达30.7%），但因业务结构极度脆弱，长期来看对盈利持续性构成显著风险。核心风险在于：一旦人用TAT面临政策调整、市场竞争或原料供应问题，公司将缺乏其他产品缓冲冲击。同时，免疫马血浆原料依赖自有马匹，而马匹存栏量从2023年1251匹降至2025年784匹，幼马储备仅6匹，产能可持续性存疑。
因此，江西生物当前的财务增长是建立在高风险结构上的表观繁荣——盈利增长高度依赖单一产品，原料供应持续萎缩，若无法快速推进产品多元化、解决供应链瓶颈并改善公司治理，其盈利的持续性将面临严峻挑战。”
从销量维度观察，2025年公司人用TAT总销量达2990万支，其中中国市场销售1350万支，海外市场出口1640万支。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年销量计，江西生物在中国及全球人用TAT市场的份额分别为65.8%及36.6%，在中国市场的主导地位已持续18年保持50%以上份额。
也就是说，一旦人用TAT市场出现需求萎缩、竞争加剧、政策调整或产品质量问题，公司业绩将面临剧烈波动。招股书亦坦承，公司可能不能维持或增加人用TAT的销量、定价水平及利润率，并有效地使产品供应结构多样化。
毛利率方面，报告期内公司整体毛利率分别为67.8%、70.3%及76.8%，呈现逐年提升态势。分业务板块看，人用TAT销售毛利率分别为73.0%、79.3%及78.9%，其中2023年至2025年国内销售毛利率分别为81.8%、84.3%及88.1%，出口销售毛利率分别为49.0%、60.8%及54.1%。国内销售毛利率持续提升，主要因VBP计划下平均售价上涨及马血浆成本下降；出口销售毛利率2025年回落，则因所售存货单位生产成本较高。
其他产品销售毛利率波动剧烈，2023年至2025年分别为-69.0%、-127.4%及28.7%。2023年及2024年毛损率畸高，乃主要由确认存货拨备所致，因兽药生产设施停产导致大量孕马血浆被存储而未被使用；2025年转正至28.7%，主要因孕马血浆市值增加导致存货拨备减少。技术服务毛利率分别为16.9%、19.9%及16.0%，维持在较低水平。
从费用端看，报告期内公司研发开支分别为2420万元、1370万元及2370万元，占同期总收入的12.2%、6.2%及10.1%，呈现明显起伏。2024年研发开支显著下降，主要由于部分研发项目阶段性完成；2025年回升至2370万元，主要因加大候选产品的临床前研究投入。
同一时期，销售及分销开支分别为3303万元、2686万元及2235万元，占收入的比重分别为16.7%、12.2%及9.5%，呈逐年下降趋势，主要因VBP计划下经销商无需投入大量资源推广产品。
需要指出的是，公司预计截至2026年的净利润可能会减少，主要由于：先前适用于生物制品行业的简易增值税计算政策将不再适用，而适用于人用TAT的增值税税率自2026年1月1日起由3%调整为13%；2026年持续投入候选产品的临床试验，导致研发开支增加；新产品商业化的分销及销售开支增加；以及与上市相关的行政开支增加。
产能利用率波动明显，存货周转天数持续攀升
从产能布局看，江西生物拥有中国最大的人用TAT生产基地及兽用产品生产线。公司主要生产基地位于江西省吉安市，用于生产人用医药产品；子公司赤峰博恩药业位于内蒙古自治区赤峰市，用于生产兽用医药产品。
然而，产能利用率的波动情况折射出公司经营中的结构性问题。报告期内，公司人用TAT的产能利用率呈现明显波动。2023年至2025年，人用TAT的产量分别为2720万支、3250万支及2680万支，产能利用率分别为85.6%、102.3%及84.1%。
具体来看，2024年产能利用率超过100%，主要因公司提前生产2025年计划推出的新包装产品，导致当年产量激增；2025年产能利用率回落至84.1%，因新包装切换后旧包装产品库存消化，生产节奏相应放缓。
兽用产品方面，产能闲置问题更为突出。由于赤峰博恩药业的兽用破伤风抗毒素及PMSG产品的上市批准分别于2023年及2024年到期，公司在报告期内暂停了相关生产线运营，导致兽用产品产能利用率长期处于低位。2023年至2025年，兽用产品产能利用率分别为23.5%、8.2%及15.6%，大量产能处于闲置状态。
虽然公司已于2026年第一季度提交兽用破伤风抗毒素的再注册申请，并于2026年3月取得PMSG的再注册批准，但产能恢复及市场开拓仍需时日，短期内难以贡献有效收入。
产能利用率的大幅波动，直接影响公司的单位生产成本及存货管理效率。2024年人用TAT产量高企导致单位生产成本下降，但2025年产量收缩后，单位生产成本相应回升，这也是2025年出口销售毛利率下滑的重要原因之一。
存货管理方面，公司存货周转天数持续攀升，资金占用压力加大。报告期各期末，公司存货账面价值分别为3120万元、4580万元及5230万元，占流动资产的比例分别为16.1%、23.9%及20.3%。以营业成本计算，存货周转天数分别为170.3天、198.6天及223.4天，呈逐年延长态势。存货周转天数从2023年的170.3天延长至2025年的223.4天，增幅达31.2%。
存货结构进一步揭示了资金占用的深层原因。2025年末存货中，原材料账面价值为2180万元，占存货总额的41.7%；在制品及半成品为1260万元，占比24.1%；产成品为1790万元，占比34.2%。
进一步来看，原材料占比偏高，主要因公司为维持马血浆等关键原材料的供应稳定性，需保持较高安全库存；产成品占比上升，则与2024年提前生产的新包装产品库存消化缓慢有关。此外，由于兽药生产设施停产，大量孕马血浆被存储而未被使用，存货拨备金额持续累积，进一步侵蚀了存货的账面价值。
存货周转天数的延长，叠加应收账款回收周期的影响，对公司营运资金形成双重挤压。报告期各期末，公司贸易应收款项及应收票据账面价值分别为4890万元、5120万元及8660万元，占流动资产的比例分别为25.2%、26.7%及33.7%。应收账款周转天数分别为88.5天、83.2天及112.6天，2025年显著回升，主要因出口销售账期较长且海外经销商付款延迟。
存货与应收账款的双重资金占用，导致公司经营活动现金流净额由2024年的1.04亿元下滑至2025年的5683万元，降幅达45.4%。
在研管线商业化遥远，分红募资矛盾引关注
为降低单一产品依赖风险，江西生物正在积极拓展产品管线。公司现有产品组合除人用TAT外，还包括兽用破伤风抗毒素、孕马血清促性腺激素以及多种兽用抗感染药物。此外，公司正在开发蛇咬伤抗毒血清及马狂犬病免疫球蛋白等候选产品。
在研产品管线中，抗蝮蛇毒血清预计于2026年第二季度开展第二期临床试验，并于2027年底提交上市批准申请；抗五步蛇毒血清目前正在开展I期临床试验，预计于2028年初提交上市批准申请；多价抗蛇毒血清计划在2027年完成工艺研究，随后进行临床前研究，并于2029年提交IND申请。马狂犬病免疫球蛋白预计于2027年完成工艺研究，随后进行临床前研究，计划于2029年提交IND申请。
兽用产品方面，公司于2020年收购的子公司赤峰博恩药业此前于2018年在中国获得兽用破伤风抗毒素的上市批准，该等上市批准于2023年到期。公司已建立了一条新的兽用破伤风抗毒素生产线，进行了技术升级及工艺改进，并已于2026年第一季度在中国提交再注册上市批准申请，预期将于2026年第二季度取得再注册批准。赤峰博恩药业此前分别于2019年及2018年在中国获得了PMSG原料药及注射剂的上市批准，该等上市批准于2024年及2023年到期。
尽管管线布局看似丰富，但多数候选产品仍处于早期研发阶段，距离商业化尚有数年时间。抗蛇毒血清产品的临床试验及上市审批周期较长，且市场竞争激烈。
从股权结构看，公司高度集中于实际控制人手中。截至最后实际可行日期，执行董事兼董事长敬玥可通过海南至正持有的487.5万股股份及前海天正持有的2.04亿股股份行使本公司约76.64%的表决权。敬玥、海南至正及前海天正将根据上市规则构成本公司的一组控股股东。
关于上市募资用途，招股书披露，募集资金将用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、升级并优化技术及流程、加强销售及营销能力，以及用作一般营运资金及一般企业用途。
然而，公司在上市前的分红行为引发了市场关注。2023年5月及2023年10月，公司根据截至2022年12月31日的合保留利润，向现有股东宣派股息1000万元及7600万元。2024年9月，公司根据截至2023年12月31日的合保留利润，向现有股东宣派股息4010万元。
截至最后实际可行日期，公司已宣派的股息已悉数派付。三次分红合计达1.26亿元，超过公司2023年及2024年年内利润之和。按持股比例计算，控股股东敬玥通过海南至正及前海天正至少可获得约9600万元分红。
刘志耕认为：“江西生物上市前分红1.26亿元，占2023—2024年净利润总和的80.25%，实控人敬玥家族通过控股平台获得超9600万元回报，存在明显利益输送嫌疑。此举在公司账面现金仅5467万元、资金紧张且拟募资扩产的背景下显得极不合理，暴露出‘先分后募’的套现倾向，既削弱企业造血能力，也加剧财务风险。
同时，公司股权高度集中南京配资炒股，敬玥控制76.64%表决权，家族治理缺乏制衡，使分红决策明显偏向实控人利益；叠加此前机构投资者折价退出、股权代持频繁等问题，进一步引发市场对其资本运作动机不纯与治理透明度不足的质疑，可能影响上市审核与投资者信心。”（港湾财经出品）
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